美国降息的短期和中长期影响

在疫情之前，美国通胀一直比较低迷。尽管疫情前美国有三次量化宽松政策（QE），但货币超发没能够显著推升通胀，首要原因是美国货币乘数在三次QE期间有所下降。美联储虽然大幅增加了基础货币（美联储资产负债表规模从2007年不足1万亿美元扩张至2014年4.5万亿美元），但货币乘数从9下降到了4，甚至第三次QE时进一步下降到3。这说明如果没有财政扩张，仅通过银行体系进行货币扩张，货币乘数将呈现下降趋势。作为对比，中国的货币乘数近几年呈上升趋势，人民银行虽然没有大幅扩表，但降低存款准备金率提升了货币乘数。从货币到通胀不仅要考虑货币乘数，还要看流通速度。虽然中国货币乘数在上升，但流通速度在下降，这可能与利率下降、机会成本降低以及预防性需求增加导致现金持有量增加有关。美国方面，货币流通速度在疫情前快速下降，但疫情后有所回升。我曾在2014年写过一个文章，专门分析通胀（《通胀去哪儿了？货币、信贷与通胀的中美双城记》）。文章的核心思路是看通胀不仅要看货币还要看信用，尤其要看货币和信用的对比。2008年至2020年，美国货币扩张，但信用扩张很慢，因为当时处于去杠杆阶段。信用扩张在疫情之后才真正加速。值得注意的是，尽管2023年美国M2增速接近负5%，但通胀仍然高企。这是因为美国的信用并没有受损，紧缩货币却并没有紧缩信用。

不仅货币宽松没有造成通胀，疫情前美国失业率持续走低，也没有带来通胀。美国的菲利普斯曲线在疫情前变得很平坦，这与传统教科书中的反斜线形态大相径庭。菲利普斯曲线解释的是劳动力市场和物价的关系。如果劳动力和工资关系不大，一个解释是工会力量下降，另外一个解释是美国的通胀是全世界决定的。

疫情后通胀上升，起初美联储认为通胀是暂时的，但供给冲击的不断出现，例如半导体缺货，墨西哥飓风等等，带来的通胀压力越来越多。到2021年年底，鲍威尔放弃了“暂时性”这个词。从供应商交付时间、企业的库存水平修复情况看，供应链到2022年底才基本修复完毕。伯南克和布兰查德（2023）对美国通胀成因做了拆解，供给冲击导致的能源食品价格上涨、以及供应短缺是通胀早期的主要驱动因素，但随着产品市场冲击的消退，工资价格通胀逐渐占据主导。

通胀不再“暂时性”，美联储也在2022年加息应对。在加息初期，多数人认为若菲利普斯曲线继续扁平化，抑制通胀会以失业率大幅上升为代价，所以衰退和硬着陆确实是2022年下半年包括2023年上半年的热议话题和主流预期。去年3月份美联储官员称预计2023年美国会有一次衰退。但是我们实地考察美国时发现，美国情况很好，就业市场火爆，并无衰退迹象。那次访问改变了我对美国经济的看法。

在这场硬着陆和软着陆之辩中不得不提到美联储的Waller，他在2022年5月份在德国法兰克福歌德大学货币与金融稳定所（IMFS）发表演讲，并于2022年7月和Figura联合发表文章，提出美国可以实现软着陆。他强调理解菲利普斯曲线之前要先理解贝弗里奇曲线，贝弗里奇曲线决定了菲利普斯曲线的形状。贝弗里奇曲线描述职位空缺率（Job opening / Vacancy Rate）与失业率（Unemployment Rate）之间的负相关关系。一般情况下，失业率高的时候职位空缺率低、工作机会少，反之亦然。2020年初疫情前，美国的岗位空缺率/失业率（v/u）约为1.2。疫情爆发后至2022年7月，由于劳动力市场供给紧张，v/u快速上升，由2020年4月的0.2增至2022年7月的最高值2.0。理论上，当v/u >1，空缺岗位很多，而找工作的人很少，企业雇佣一个人成本会很高。在极端情形下，消灭最后一个失业者的成本会是无穷大。在此期间，美国贝弗里奇曲线外移，体现出劳动力市场匹配效率降低。2022年美国经济复苏时，失业率快速下降，同时企业提供了大量的空缺岗位，这个阶段贝弗里奇曲线异常陡峭，意味着如果我们要让岗位空缺率回到疫情前，失业率或许不需要大幅上升。所以他指出一条美国软着陆的路径：通过降低岗位空缺率（v）而非提升失业率（u）来降低v/u。这一观点遭到Summers在内的很多人反对，Summers等认为通胀下行一定会导致硬着陆，“There is no magic tool”。2024年，我们又看到Waller发表一篇文章，来解释美国为什么能实现软着陆。

今年8月份Benigno和Eggertsson发表文章指出，由于贝弗里奇曲线的非线性导致了菲利普斯曲线的非线性，在失业率很低且产出缺口足够小的时候，通胀可以很快上升，同时失业率没有太大变化。反过来说，当通胀下行的时候失业率其实并没有上升太多。

从数据看，岗位空缺率从2022年3月7.4%的高点大幅下降至4.8%，失业率同期从3.6%增长至4.2%，V/U从2022年7月的最高点2回落至1左右。这是现在对美国软着陆的主流解释，是通过非线性的贝弗里奇曲线和非线性的菲利普斯曲线做到的。

如何实现劳动力市场降温但又不过冷的软着陆？大规模裁员会导致失业率快速上升，也就是“硬着陆”。持续增加雇佣在劳动力供给没有改变的情况下，又会导致“不着陆”。软着陆的唯一路径便是企业通过减少雇佣而非增加裁员来实现。美国劳动力市场最终达成了这个结果。企业总需求（包括已经招聘完成和仍空缺的岗位）自2022年3月缺口最大时下降了93万人，实现了冷热之间的平衡。如果进一步拆解总需求下降的原因，同时期内，职位空缺下降了414万个，就业人数就增长了323万人，主要靠供给增长补充了招聘需求。也就是说，企业总需求未大幅降温，只是仍待招聘到已就业之间发生了转换。

劳动力供给是如何增加的？美国劳动力总数和就业人数相比疫情前都有明显增长，分别增加了456万人和354万人。一方面，疫情时很多人退出劳动力市场后又返回，2022年备受担忧的提前退休、长新冠等可能永久性降低劳动力供给的因素都未起到决定性作用，美国本土（Native-born）的劳动力和就业人数相比疫情前仅减少了13万人和65万人。另一方面，移民的大幅涌入完全抹掉了这些缺口，移民（Foreign-born）劳动力和就业大幅增长470万人和419万人。移民在劳动力人口中的占比已经接近20%，比疫情前增加2.3个百分点。移民的涌入、货币和财政刺激共同作用下，企业可以不裁员，只是降低雇佣来应对经济变化。